孩子王频繁收购扩大摊子、寻求A+H上市背后：商誉高增、乐友门店坪效下滑压线达标、母婴童业务增长乏力

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　　频繁收并购、扩大摊子，更名“数智科技”，寻求A+H两地上市，孩子王近年来动作频频。

　　自2023年提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略以来，孩子王在两年多内累计投入近30亿元，先后将乐友国际（约16亿元全资控股）、幸研生物（1.62亿元，切入护肤美妆赛道）及丝域实业（16.5亿元，拓展头皮头发护理领域）纳入麾下。2025年末，账面商誉已从此前的7.82亿元激增至19.32亿元，同比增长147%。

　　但频繁的并购正在放大财务风险，并且母婴童业务增长已呈现明显疲态。最新财报显示，公司母婴自有门店及乐友直营门店的店均销售收入均出现不同程度下滑，部分门店的坪效同比降幅甚至超过10%。收购乐友时设置的三年业绩承诺虽连年以微弱优势压线完成，但门店销售收入实际下滑逾18%的运营数据，已令这一利润成色受到相当程度的质疑。

　　人口红利消退、内卷加剧、渠道变革三重压力下母婴童业务个位数增长

　　孩子王创立于2009年，主要从事中高端品牌母婴童商品销售，为准妈妈以及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，致力于母婴生态体系的打造。公司主营业务收入按业务类型可划分为母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入等。

　　在公司各业务中，母婴产品销售创收最多，营收占比最高。2022-2024年及2025年，母婴童业务的收入分别为76.67亿元、78.87亿元、84.33亿元及89.3亿元，分别占孩子王总收入的90.0%、90.1%、90.3%及86.92%。

　　虽占比如此之高，母婴童业务增长已呈现明显疲态。2023年、2024年及2025年，该业务营收同比增幅持续徘徊在个位数区间，分别仅为2.9%、6.9%和5.88%。综合来看，在新生儿数量持续走低、竞争内卷加剧、渠道结构重塑的三重压力下，母婴童业务未来两年增速大概率将继续维持在个位数区间，甚至存在进一步放缓的风险。

　　首先，新生儿人口红利加速消退，直接压缩了市场增量空间。据国家统计局数据，中国出生人口自2022年起呈下滑去世：2022年为956万，2023年降至902万，2025年进一步跌至约870万。母婴童消费的核心客群规模持续萎缩，使得行业整体需求从增量争夺转向存量博弈。

　　其次，行业竞争已进入白热化阶段，价格战频繁透支利润空间。近年来，头部母婴连锁品牌如孩子王、，以及综合电商平台的母婴频道（天猫、京东），纷纷通过满减、补贴、会员折扣等方式争夺用户。激烈的价格竞争导致公司即便维持销量，营收也难以实现大幅增长。

　　此外，消费渠道的剧烈变革加剧了传统增长模式的困境。抖音、快手等直播电商及社区团购模式（如美团优选）凭借低价、社交裂变和便利性，快速分流了传统线下门店及综合电商的流量。根据艾瑞咨询《2025年中国母婴消费市场报告》，直播电商在母婴品类中的渗透率从2022年的15%上升至2025年的34%，而传统渠道的获客成本同期上涨了40%以上。渠道碎片化迫使公司加大营销投入，但转化效率和客户忠诚度反而下降。

　　买买买换增长、商誉激增147%背后：乐友线下门店坪效全线下滑压线完成业绩承诺

　　自2023年提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略以来，孩子王在资本市场动作频频，试图构建一个围绕“宝妈”群体的“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态叙事。

　　首先是2023年及2024年，公司分两次、耗资总计约16亿元，完成了对北方母婴连锁龙头乐友国际的全资收购。值得关注的是，此次交易设置了为期三年的业绩承诺，即乐友国际需要在2023-2025年分别实现不低于8106.38万元、1亿元和1.18亿元的税后净利润。

　　从承诺完成情况看，乐友国际在2023年实现了8296.35万元的净利润，以102.34%的完成率精准达标；2024年实现了1.05亿元的净利润，以104.65%的完成率精准达标；2025年乐友国际实现净利润约1.21亿元，以103.06%的完成率压线实现当年1.18亿元的业绩承诺目标。至此，乐友国际在2023年至2025年三个承诺期内，业绩完成率分别为102.34%、104.65%及103.06%，连续三年均仅以微弱优势跨过对赌及格线，属于典型的“压线达标”。

　　但从经营来看，乐友整体营收表现与门店表现出现显著背离。综合2025年数据，乐友直营门店在坪效与店均收入上呈现全区域、全线负增长的疲弱态势：各区域坪效同比下滑6.80%至15.22%，店均收入同比下滑7.20%至14.64%，其中“其他”地区恶化最为严重，西南地区相对抗跌；总体坪效下降11.09%、店均收入下降11.39%，且下半年降幅较上半年进一步扩大，反映出孩子王收购后的组织整合与管理换血对线下门店造成的持续冲击。与此同时，直营门店的下滑与乐友整体营业收入超31%的增长形成显著背离。

　　乐友之后，2024年12月，孩子王以1.62亿元收购上海幸研生物科技60%股权，跨界进入成人美妆赛道。而引发市场最大关注和争议的一笔交易，发生在2025年6月。公司宣布将以16.5亿元收购头皮及头发护理连锁企业丝域实业，正式切入养发赛道。这项交易因高达583.35%的增值率和未设置任何业绩对赌条款，受到关注。这意味着，如果未来丝域实业的业绩不及预期，孩子王将独自承担巨额商誉减值的风险，直接拖累上市公司利润。

　　2025年末，孩子王账上商誉高达19.32亿元，相较于期初的7.82亿元大幅增长147%，增量高达11.5亿元，主要来源于收购丝域生物（产生商誉约10.28亿元）和幸研生物（产生商誉约1.23亿元）。

　　商誉变动率超过30%本身就是一个值得高度警惕的财务预警信号，而孩子王将近1.5倍的增速更远超这一阈值。当前商誉占公司净资产的比例已高达45.42%，意味着公司资产结构中近一半的来源是并购溢价，而非内在价值积累。一旦被收购标的表现低于预期，商誉减值将直接冲击当期净利润。